贝壳何时能够不“拧巴”？

　　来源：资市会

　　收入大跌近两成，净利润反而暴涨。

　　作者 | 资市分子

　　中国最大的房产交易和服务平台贝壳找房交出了一份“拧巴”的一季报：在总收入同比下降近两成的背景下，归母净利润却逆势大涨46.7%，毛利率更是创下了近七个季度的新高。

　　贝壳董事会主席兼首席执行官彭永东将这一表现归结为“效率驱动增长”战略的胜利。

　　这份看似“提质增效”的喜人数据背后，贝壳曾经的引擎正在熄火：新房交易额暴跌了37.2%，存量房交易额出现7.9%的下降，家装家居和租赁业务虽然被寄予厚望，但体量依然不够，收入也出现了全面的下滑。

　　贝壳净利润的大涨，靠的是人员薪酬等成本及各项费用的大幅压缩。更恐怖的是，贝壳赚了账面净利润却没有真正赚到现金，经营活动现金流大额流出，如此背景下，贝壳还大额斥资回购股票。

　　01

　　降薪降费“挤出”大量利润

　　2026年第一季度，贝壳实现净收入189亿元，同比下降19.0%（2025年第一季度净收入为233亿元）。这并非一个令人乐观的开局。作为核心支柱的新房业务遭遇了重创，总交易额1459亿元，同比下降了37.2%，直接导致新房业务净收入从去年同期的81亿元锐减至51亿元，下降幅度37%。

　　这从侧面说明新房市场本身没有实质性反转，开发商拿地意愿低迷，购房者预期依然谨慎。

　　再看贝壳存量房交易，总交易额5344亿元，同比下降7.9%，两个大项如此表现最终也导致总成交额同比下降15.6%。2026年一季度公司存量房业务净收入为61亿元，较2025年的69亿元下降了10.7%。

　　贝壳一季度的盈利能力，却又显得亮眼：归母净利润达到12.55亿元，同比猛增46.7%；就算经调整净利润16.11亿元，同比也增长15.7%；毛利率更是从去年同期的20.7%跃升至24.1%，创下过去七个季度新高。

　　贝壳的利润从何而来呢？可以归结为极致的“节流”与业务结构的“被动优化”。

　　在成本端，贝壳展现出了极强的控制力。营业成本同比下降了22.6%，从2025年同期的185亿元降为2026年一季度的143亿元，这主要得益于外部分佣和内部薪酬的大幅压缩。特别是内部佣金及薪酬，减少了近18%。这意味着，虽然门店数量在增加（截至2026年3月末共有门店60383家，较上年同期增加了6.2%），但经纪人和一线员工的整体收入被压缩了。

　　除了业务层面的成本节约，行政费用的削减同样“功不可没”，同比下降了22.3%；销售和市场费用则同比下滑139%；研发费用也被优化，2026年一季度下滑了15.6%。

　　翻阅定期报告对比可见，贝壳确实同比实现了人员精简，截至3月末的经纪人数量为52.69万名，较上年同期下降4.2%，其中活跃经纪人数量下降7.6%。2025年年报时也如是，截至2025年年末雇员人数为11.92万，2024年年末时该数据为13.51万。

　　对于贝壳这类以“人”和“店”为核心网络的服务平台，人力资源既是成本也是资产。通过减少经纪人数量来优化短期财务数据，虽然提升了当季利润，但长期来看会削弱其在一线城市的服务密度和响应速度，是下一个需要观察的风险点。

　　与此同时，做减法的空间是有限的，费用也不可能无限压缩，健康的增长需要加法，这才是贝壳需要面对的真正挑战。

　　02

　　第二增长曲线收入全面下滑

　　为了摆脱对纯房产交易周期的依赖，贝壳近年来大搞“一体化”战略，将房屋交易和服务平台一把抓，试图通过家装家居、房屋租赁以及贝好家（地产开发）来构建第二增长曲线。但从一季报来看，这些新业务虽然毛利表现亮眼，但在体量上依然无法充当“稳定器”的角色。

　　家装家居：放缓了节奏。

　　家居家装业务曾被视为贝壳最具想象力的业务板块。然而，2026年一季度该板块收入从2025年同期的29亿元下降20.6%至2026年第一季度的23亿元。对此官方解释是因为公司主动优化了获客渠道组合，放缓了部分非经纪渠道的业务节奏。

　　这背后反映出的是家装业务对房产交易流量的高度依赖。毕竟一季度新房成交量的断崖式下跌，显然直接传导至了后周期的家装需求。

　　虽然该业务在营业成本下降的背景下，贡献利润率出现了提升，但这更像是一种“被动盈利”。如果无法解决规模化获客与标准化交付的难题，家装业务根本无法承担起“再造一个贝壳”的重任。

　　房屋租赁服务：房源猛增收入下滑。

　　房屋租赁是贝壳重要的板块之一。2026年一季度租赁收入50亿元，虽然同比下降1.5%，但贡献利润率达到14.8%，连续六个季度环比提升。贝壳在管房源规模目前已经超过70万套，而在2024年年末时还只有约43万套。

　　据介绍，“省心租”的收入主要来源于两个部分，其一是为促成业主和租户之间的租赁协议签署而赚取的佣金；其二是在整个租赁期内提供租赁期管理服务的费用。这一业务在逻辑上是成立的，中国大城市的租房市场长期存在供给分散、服务差、信息不透明的问题，有整合的空间。

　　贝壳的“省心租”模式正是为了解决这些痛点，再结合自身品牌和房源规模，获得市场认可。但在在管房源规模逐步提升的背景下，2026年一季度其净收入同比不增反降，说明这个“二房东”业务现在也不好做。在管理规模超过70万套的背景下，若没有足够的出租率对贝壳反而是个巨大负担。

　　贝好家：还在实践探索中。

　　贝好家业务主要为开发商及其他合作伙伴提供C2M（消费者直联制造者）产品解决方案，以及线上线下一体化的高效营销服务。2025年公司已经在推进C2M能力建设，为开发商提供了包括套型配比及价格预判在内的数据驱动决策支持，有多个合作项目落地实践。

　　2026年一季度的数据显示，贝壳新兴业务及其他的净收入只有3.21亿元，较2025年同期还下降了8.1%。

　　03

　　经营“失血”却大力回购

　　财报中一个极易被忽略的细节是经营活动现金流。

　　一季度，贝壳经营净现金流为-14.7亿元。虽然同比大幅收窄，依然失血严重。这意味着，12.55亿元账面净利润，实际到手的现金却是负的。

　　这主要是因为家装业务的垫资以及新房业务应收账款的账期等问题。贝壳还强调其应收账款周转天数保持在健康水平。

　　经营现金流为负的情况下，贝壳并未放慢回购的脚步。2026年一季度，贝壳进一步加大了股东回报力度，斥资约1.95亿美元进行了股票的回购，同比增长约40%。

　　美股之外，贝壳近日也将回购范围扩大到了港股。贝壳-W在港交所公告显示，5月26日以每股42.000港元至42.800港元的价格回购35.34万股，回购金额达1499.78万港元。

　　5月22日，贝壳以每股42.66港元至43.26港元的价格回购46.49万股，回购金额达1999.67万港元。

　　不过，在主营业务缺乏高增长预期的背景下，贝壳靠回购显然难以长期维持股价的体面，而且也会越来越力不从心。港股回购前的这几天，贝壳股价也正好经历了一轮下跌。