甩卖440亿资产，“耶鲁模式”神话破灭？

如果连耶鲁大学捐赠基金也顶不住了，情况恐怕已经非常糟糕。

近日，Secondaries Investor爆出了一条消息：耶鲁大学捐赠基金正在S市场上出售其私募股权投资组合，且规模可能高达60亿美元（约440亿人民币）。

当下，全球PE市场正被美股4月股灾搞的风声鹤唳，这条新闻一出立刻引起了高度关注。

从2022年以来，全球PE市场就在“退出难”，作为LP寻求通过S交易实现退出，这并不是一件多么不同寻常的事。然而，耶鲁大学捐赠基金的这次抛售，怎么看都不像是一次普通的S交易。

首先，这将是近年来全球PE市场上最大的一笔由LP发起的S交易，必将极大改变耶鲁大学捐赠基金的资产配置结构。从5年前开始，耶鲁大学捐赠基金就不再发布基金年报，其私募股权投资的具体规模不得而知，一般认为在200亿美元以上，约占耶鲁大学捐赠基金414亿美元总规模的一半。无论从绝对值还是比例来看，60亿美元的抛售规模都是非常巨大的。

让这事更不寻常的是，耶鲁大学捐赠基金过去从来不抛售私募股权资产。即便是在2008年金融危机期间，几乎所有其他的大学基金会、大型机构投资人都在抛售私募股权资产，耶鲁大学捐赠基金也顶住了压力，反而还逆势增加了配置。此次抛售，将是耶鲁大学捐赠基金历史上第一次以S交易的方式谋求退出。

种种迹象显示，耶鲁这次资产抛售恐怕不是简单地退出动作，而是一次深刻的转向：这个40年前率先投资私募股权基金的先锋，如今已率先吹起了撤退的号角。

一、“耶鲁模式”神话破灭？

耶鲁大学捐赠基金的60亿美元大抛售，恰处于一个敏感时期。

近期，特朗普为了DEI的问题，与哈佛、耶鲁等常春藤名校闹得不可开交，特朗普政府接连威胁取消哈佛、耶鲁等高校捐赠基金的免税地位，并冻结联邦拨款，给这些名校带来了突然的财务压力。首当其冲的哈佛大学早就采取包括暂停招聘在内的紧缩措施。4月初，哈佛还宣布发行7.5亿美元的债券融资。

如果仅仅是一些美国名校出现了短期财务危机，事情还不算太严重。但人们担心的是，它们的捐赠基金可能会从此改弦更张，大幅地调整资产配置策略，其影响恐怕会波及美国乃至全球的私募股权、风险投资生态。

在1985年后，耶鲁大学捐赠基金在已故投资大师大卫·史文森的带领下开创了“耶鲁模式”，其核心是将大比例的资金投向另类资产，特别是私募股权，以牺牲短期流动性为代价，提高投资收益率。在这一策略下，耶鲁大学捐赠基金取得了优异且稳定的长期业绩。年报显示，截至大卫·史文森去世的那一年，耶鲁大学捐赠基金在长达30年的时间里，创造了平均12.4%的年化收益率，为耶鲁大学贡献了341亿美元的超额收益。

由于“耶鲁模式”的流行开来，美国的名校捐赠基金成为一级市场重要的LP群体。据统计，在2023财年常春藤盟校的捐赠基金们，平均将36.7%的资金投向私募股权。排名第一的哈佛大学捐赠基金，总规模520亿美元，目前有39%的资产由私募股权构成。

作为“旗手”的耶鲁大学捐赠基金，更是将一半资金都配置在私募股权板块。Private Equity International去年发布的排名称，耶鲁大学捐赠基金以超过200亿美元的配置规模，位列全球第27大私募股权基金投资者。

然而，在突如其来的外部风险冲击下，“耶鲁模式”的神话或许正在破灭。

“耶鲁模式”的成功得益于一些隐含条件。比如，美联储持续数十年的放水，使得另类资产也有较好的流动性。另外，大学的开支通常较为固定、可预测，不需要为预料之外的风险做太多准备。然而，这些前提条件在当下还能够成立吗？

虽然一位内部人士对媒体称耶鲁的这次资产出售是由于“投资组合管理需求”，但事情恐怕没这么简单。在这个不确定性的时代，流动性或许比超额收益更重要。

华尔街的“债券之王”、双线资本创始人冈拉克是最近批评“耶鲁模式”最为激烈的人。在哈佛宣布增发债券后，冈拉克在社交媒体上写道：他们完全没有流动性，他们的钱被锁在完全不能动的地方，到头来不得不依靠发债支付工资和电费。

二、一场连锁反应？

有理由担心，耶鲁大学捐赠基金的资产抛售只是多米诺骨牌的第一张。

FOX商业高级记者Charles Gasparino在社交媒体上写道，由于市场流动性问题，耶鲁大学的减持不会轻松。另外，一些关注大学捐赠基金业务的华尔街人士向他预测，如果哈佛大学的免税资格不能恢复，资产抛售也只是时间问题。甚至，目前有未经证实的传闻称抛售已经开始了。

很多人担心，耶鲁、哈佛的流动性防御姿态，会向更多大学捐赠基金，乃至其他大型机构投资人传导。这意味着，机构投资人在投资组合构建和风险防范上发生了范式转变，必将改变全行业的资金格局，导致新一轮估值下调。

由于4月初突如其来的关税战，全球资本市场本就处在风声鹤唳的状态下。

英国《金融时报》报道称，在经历了4月初的股灾之后，养老金、捐赠基金等机构投资人正在纷纷寻求以折扣价格出售手中的私募股权基金份额。原因是，它们认为这些投资在2025年有望获得的现金返还将非常少，不足以应对接下来的流动性压力。

Houlihan Lokey二级市场主管Matthew Swain表示，股灾后他接到了大量LP的电话希望寻求流动性，是新冠疫情爆发以来最多的。他说：“人们原本指望通过IPO来满足流动性需求，现在却被迫想办法筹集现金满足资金需求。”

让局面更加严重的是，经过多年的超额配置，多数大型机构投资人的私募股权资产规模都处在创纪录的水平，实际上已经超出了它们的风险承受能力。《金融时报》写道，在4月之前，他们认为局面是可控的，随着IPO等交易活动的复苏局面将会迅速缓解。然而，在股灾之后，局面反而更加艰难了。

还有一个“小问题”是，私募股权资产的价格调整缓慢，这意味着，在股市暴跌的情况下，其相对比例会急剧增加，进一步扭曲了配置水平。对养老金、捐赠基金等机构投资人而言，资产配置结构原本有着严格限制。

这些因素叠加之下，尽管市场环境非常残酷，LP们恐怕也不得不寻求在S市场上抛售资产。一位顶级银行家对《金融时报》表示：“大多数人不愿意接受低于基金净资产价值80%或更低的价格，但这次会有所不同。”如今LP们面临着“真实的”流动性困难，他们愿意尝试各种方案，以及时处置手中的私募股权基金份额。

三、新“次贷危机”？

局面可能会有多严重？

冈拉克在社交媒体上发出警告称，许多机构投资者，甚至一些大型基金，在面对市场波动时，突然发现自己因缺乏流动性而陷入困境。他的预测是，美国金融市场可能正面临一场新的危机，其风险和规模甚至可能超过2008年的次贷危机。

自美联储开启加息周期，美股IPO市场陷入低迷，全球PE行业已经饱受了三年的“退出难”之困。市场原本期待特朗普上任后，2025年将是一个IPO大年，但实际情况恰恰相反。资产套牢、估值危机、流动性枯竭，目前全球PE行业无疑处在一个非常脆弱的时刻。

在募资上，全球PE行业早就崩了。根据贝恩公司的数据，截至2024年，全球私募行业募资规模已经连续第三年下滑，2024年的总金额约1万亿美元，较2021年1.8万亿美元峰值已缩水40%；已完成募集的基金数量降至3000只，约为疫情前水平的一半。

但冈拉克所谓“新次贷危机”，矛头主要指向的其实是全球PE行业已创下历史纪录的资产堆积。

贝恩公司发布的《2024年全球私募股权市场报告》称，GP们被迫持有了约2.8万家被投企业，待出售资产总额高达3.2万亿美元。其中，46%的被投企业持有期超过了四年，这一比例是2012年以来的最高水平。

不久前贝恩公司又发布2025年的报告，显示情况进一步恶化了。GP被迫持有的被投企业数量继续上升至2.9万家，待出售资产总额上升至3.6万亿美元，其中一半已持有五年或更长时间。尽管上一年度退出交易有所回升，但退出交易额与交易量仍远低于五年均值，已分配资金占私募股权基金资产净值的比例进一步降至11%，创下十年来最低点，远低于2014-2017年29%的平均水平。

普华永道发布的《2024全球并购趋势展望》报告也给出了类似的结论。报告显示，全球私募资本的资产管理规模已达到12万亿美元，较2019年几乎翻番，表明未实现的盈利大量累积，投资亟需退出变现。

这数万亿美元的资产，犹如一道悬河横贯在所有GP、LP的头顶上。一旦堤坝决开，会造成什么后果难以预料。

要知道，在2007年次贷危机爆发前，美国的次级贷市场总规模也不过是1.5万亿美元左右。这些私募股权资产的很大一部分，某种程度上也可以看成一些“呆账”、“坏账”。随着时间推移，这些资产的价值也有可能骤然崩盘。就像冈拉克批评的，私募市场的资产估值水分巨大，部分机构为了掩盖真实情况，高估了资产价值，直到破产通知到来才不得不面对现实。

数据清晰地显示，美国私募股权基金的投资组合公司，破产率正处在历史性的高位。标准普尔的报告称，2024年有110家由私募股权或风险投资支持的美国公司申请破产，比上一年增长超过15%，创下有记录以来的最高纪录。并且，鉴于政治和经济的不确定性，破产率上升的趋势还将在2025年持续下去。

若情况继续发展下去，“新次贷危机”恐怕真不是危言耸听。

进入2025年以来，黑石、KKR、凯雷等上市PE巨头们的股价均出现了大幅下跌，其中黑石跌去了27%，KKR跌了32%，凯雷跌了29%。这样的跌幅远远超过了美股大盘——同期标普500指数仅下跌了10%。